Торговая стратегия «Momentum»

Посмотрите на правую колонку внимательно. Комбинация двух фильтров не просто снизила просадку — она одновременно подняла доходность. С каждым добавленным фильтром стратегия становится одновременно и прибыльнее, и устойчивее.

Особого внимания заслуживает просадка: -45% у базовой версии против -22% при включенных фильтрах. Разница в два раза, при этом CAGR выше на 12-13 процентных пунктов. Это та редкая ситуация, когда управление риском не стоит денег, а зарабатывает их.

Количество сделок практически одинаковое, значит транзакционные издержки сопоставимы. Разница в результате чистый эффект от фильтрации.

Что такое momentum

Momentum-эффект на фондовом рынке заключается в следующем: акции, показавшие лучшую доходность за последние несколько месяцев, в среднем продолжают расти лучше рынка в ближайшие месяцы. Соответственно, аутсайдеры в среднем продолжают отставать.

Почему он работает

Это один из самых документированных эффектов в финансовой академии. Jegadeesh и Titman описали его в 1993 году, с тех пор по нему написаны сотни работ. Эффект обнаружен практически на всех рынках и на всех классах активов. И тем не менее, он продолжает существовать. Это требует объяснения.

Научные исследования:

• Daniel & Moskowitz (2016): изучение momentum crashes
• Jegadeesh & Titman (1993): оригинальное исследование, 12% годовых альфы на US рынке
• Asness, Moskowitz & Pedersen (2013): momentum работает на всех рынках мира, 212 лет данных

Есть две группы объяснений, и обе, вероятно, содержат часть правды.

Первая группа — поведенческая. Люди реагируют на новую информацию не мгновенно, а постепенно. Когда у компании выходит хороший отчет, акция растет, но не сразу до «справедливой» цены. Покупатели подтягиваются неделями и месяцами. Кто-то ждет подтверждения, кто-то физически не успевает переложиться, кто-то сидит в убыточной позиции в другой бумаге и психологически не может из нее выйти. Этот эффект называется underreaction, и он создает инерцию в ценах.

Вторая группа — структурная. Крупные фонды ребалансируют портфели медленно. Они не могут купить на миллиард за одну сессию, не двинув рынок. Они покупают постепенно, создавая спрос, который длится неделями. Индексные фонды вообще обязаны покупать то, что растет, и продавать то, что падает, в силу самой логики индексного взвешивания. Чем больше акция выросла, тем больший вес она получает в индексе, тем больше индексных денег в нее вливается. Это самоподдерживающийся цикл, хотя и конечный.

На российском рынке к этим факторам добавляются свои особенности. Рынок относительно молодой, менее эффективный, с высокой концентрацией розничных инвесторов. Дивидендные истории создают предсказуемые денежные потоки. Информационная асимметрия выше, чем на развитых рынках. Все это делает momentum-эффект на Мосбирже несколько более выраженным, чем, скажем, на S&P 500. Хотя «более выраженный» не значит «гарантированный».

Почему он перестанет работать

Любая рыночная неэффективность, став общеизвестной, стремится к исчезновению. Если все покупают лидеров роста, лидеры роста начинают стоить дорого еще до того, как вы успели их купить. Проскальзывание растет, доходность падает, и в какой-то момент игра перестает стоить свеч.

На развитых рынках momentum-эффект уже заметно слабее, чем был двадцать лет назад, но все еще обгоняет чистый индекс. Он не исчез, но стал тоньше, требовательнее к исполнению и более подвержен крашам. На российском рынке запас прочности пока есть, но было бы наивностью полагать, что он вечен.

Это не значит, что стратегию нельзя торговать. Это значит, что ее нужно торговать с открытыми глазами, понимая, что вы эксплуатируете ресурс, который со временем истощается. Задача скринера — дать вам инструмент для отслеживания этого процесса: если на свежих данных стратегия стабильно показывает ноль, значит ресурс подошел к концу. Вы это увидите раньше, чем потеряете деньги, если будете смотреть.

Обзор параметров стратегии

Скринер имеет три уровня настроек: базовые параметры, фильтры риска и динамические режимы. Разберем каждый.

Базовые параметры

Период расчета momentum (Lookback)

Lookback — это окно, за которое мы считаем доходность для ранжирования акций. Диапазон от 1 до 12 месяцев, по умолчанию 3.

Зачем варьировать? На коротких периодах (1-2 месяца) momentum ловит быстрые движения, но и шума больше. На длинных (6-12 месяцев) сигнал стабильнее, но запаздывает. Классический академический momentum — это 12 месяцев со скипом последнего (об этом ниже). На российском рынке, где все движется быстрее и резче, оптимум обычно смещен влево, к 3-6 месяцам.

Если вы не знаете, какой lookback выбрать, берите 3 месяца. Это не «лучший» параметр, это параметр, при котором стратегия работает достаточно стабильно и не требует от вас нервов из титана.

Период удержания (Holding Period)

Как долго мы держим портфель перед ребалансировкой. От 1 до 6 месяцев, по умолчанию 1.

Чем реже ребалансировка, тем позже вы реагируете на изменение лидеров. В идеале — ребалансируйте раз в месяц, если ваши комиссии ниже 0.1% на сделку. Если выше — раз в квартал.

Количество акций в портфеле (Top N)

Сколько лидеров мы покупаем. Диапазон 5-30, по умолчанию 10.

Концентрированный портфель из 5 акций — это высокий потенциал и высокий риск. Одна неудачная бумага может утянуть весь портфель. 20-30 акций — это уже почти индексное инвестирование, momentum-эффект размывается. Исследования (и наши тесты подтверждают) показывают оптимум в районе 10-15 акций. Достаточно, чтобы диверсификация работала, и достаточно мало, чтобы momentum-сигнал оставался сильным.

Учет дивидендов

По умолчанию включен. И наверное ее нужно вообще убрать из настроек.

На российском рынке дивидендная доходность 5-12% — обычное дело. Если ранжировать акции только по росту цены, вы систематически недооцениваете бумаги, которые принесли дивиденды, но скорректировались на их величину. Газпром, который вырос на 2% и заплатил 9% дивидендами, дал 11% полной доходности. Без учета дивидендов он проиграет бумаге, которая выросла на 5% без дивидендов. С учетом — выиграет.

Фильтр последнего месяца (Skip Last Month)

По умолчанию выключен. Это один из немногих «бесплатных обедов» в momentum-стратегиях.

Суть в следующем: акции, которые сильно выросли за последний месяц, имеют повышенную вероятность краткосрочной коррекции. Это short-term reversal effect, описанный еще Jegadeesh. Исключая последний месяц из lookback, мы убираем из сигнала этот шум.

Пример: lookback 3 месяца, сейчас октябрь. С фильтром мы считаем доходность за июнь-сентябрь (исключая октябрь). Без фильтра — за июль-октябрь. Разница кажется незначительной, но на длинном горизонте она накапливается.

Фильтры риска

Базовая momentum-стратегия имеет неприятное свойство: она время от времени набирает портфель из самых волатильных бумаг рынка. Логично: то, что растет быстрее всего, обычно и колеблется сильнее всего. Фильтры риска призваны с этим бороться.

Фильтр волатильности

Отсекает акции, волатильность которых за lookback-период превышает заданный порог. По умолчанию выключен, рекомендуемое значение 50%.

Включать имеет смысл в двух случаях: когда на рынке кризис и вы хотите избежать «lottery stocks», или когда вы просто хотите спать спокойно. Цена вопроса: минус 2-5% годовой доходности в хорошие годы. Выигрыш: минус 10-15% от максимальной просадки. Sharpe растет на 0.2-0.4.

Риск-корректированный momentum

Вместо обычной доходности акции ранжируются по доходности, деленной на волатильность. Акция с 20% доходности и 40% волатильности (adj = 0.5) проиграет акции с 15% доходности и 25% волатильности (adj = 0.6).

Это не революция, а настройка. Обычный momentum ищет максимальный рост. Риск-корректированный ищет лучший рост на единицу риска. Результат: ниже доходность (-3-7%), выше Sharpe (+0.3-0.5), меньше катастрофических месяцев.

Оба фильтра можно комбинировать. Сначала отсекаем сверхволатильные бумаги, потом ранжируем оставшиеся по risk-adjusted momentum. Это консервативная конфигурация, и для многих она будет правильным выбором.

Фильтр границ доходности

Идею этого фильтра я взял из исследования Ари (@lunnemone) — она протестировала разные значения верхней и нижней границы доходности и нашла оптимальный диапазон. Рекомендую почитать её пост — там подробно и с графиками.

Суть: фильтр исключает из рассмотрения акции, чья доходность за lookback-период выходит за пределы заданного диапазона.

Нижняя граница (по умолчанию 30%) отсекает бумаги с недостаточным импульсом. Акция, выросшая на 5% за 12 месяцев, формально попадает в топ только потому, что рядом с ней оказались акции в минусе. Momentum-сигнал в такой ситуации слабый. Нижняя граница также работает как частичный маркет-тайминг: если рынок падает и акций с доходностью выше 30% почти нет, стратегия частично выходит из позиций.

Верхняя граница (по умолчанию 160%) отсекает аномальные выбросы. Акция, выросшая на 300% за год, скорее всего уже отыграла свой сигнал, находится в состоянии перегрева и несет повышенный риск резкой коррекции. Ари в своем исследовании показала, что лучший результат дает диапазон от 120% до 160% по верхней границе: ниже 120% — теряем хорошие акции, выше 160% — берем переоцененные.

Оптимальный диапазон по результатам тестов: от +30% до 160%.

Это наиболее действенный из доступных фильтров. В комбинации с фильтром волатильности он поднял CAGR до 44.08% и сократил максимальную просадку до -22.42% — практически вдвое относительно базовой версии, при том что количество сделок осталось практически неизменным.

Что тестировалось и не вошло в скринер

Текущий набор фильтров — не первая версия скринера. Часть механик была протестирована, показала неоднозначные результаты и в итоге была убрана. Рассказываю об этом честно, потому что понимать, что не работает, не менее важно, чем знать, что работает.

Volatility Scaling (масштабирование по волатильности)

Идея: скринер считает реализованную волатильность портфеля за последние 12 месяцев и масштабирует размер позиций так, чтобы поддерживать целевой уровень волатильности. В высоковолатильные периоды экспозиция сокращается, в спокойные — растет.

В академической литературе этот подход хорошо задокументирован. Barroso и Santa-Clara (2015) показали, что на американских данных volatility scaling удваивает Sharpe и сокращает просадку на 40-60%. На российских данных результат поначалу тоже выглядел убедительно. Но при более детальном тестировании на разных конфигурациях параметров преимущество оказалось нестабильным: в одних настройках фича улучшала результат, в других — ухудшала. Это классический признак переобучения к конкретному периоду данных, а не устойчивого эффекта. Убрал.

Dynamic Mode (динамическое количество акций)

Идея: скринер отслеживает среднюю волатильность по акциям в портфеле и автоматически расширяет Top N в кризисные периоды (больше диверсификации) и сжимает в спокойные (больше концентрации на сигнале). Логика звучит разумно, и в отдельных тестах режим работал. Но добавляемая сложность не давала стабильного прироста метрик, а параметры режима создавали дополнительные степени свободы для подгона. Убрал.

Что дальше

Тестирование продолжается. В очереди несколько идей — часть связана с режимом рынка, часть с альтернативными способами ранжирования. Как только что-то покажет стабильный и воспроизводимый результат на разных конфигурациях — появится в скринере

Как пользоваться скринером

Первый запуск

Выберите базовые параметры (или оставьте по умолчанию) и запустите расчет. Первый запуск с дефолтными настройками покажет вам, как momentum-стратегия вела себя на ваших данных без каких-либо оптимизаций. Это ваша точка отсчета.

Интерпретация результатов

Скринер показывает кривую капитала, таблицу метрик (CAGR, Sharpe, max drawdown, turnover), помесячную доходность и текущий состав портфеля.

На что смотреть в первую очередь:

Sharpe ratio. Если он ниже 0.2, стратегия с данными параметрами на данном наборе акций, по всей видимости, не работает. Не надо оптимизировать параметры, пока Sharpe не станет 0.8. Надо понять, почему на вашем наборе данных momentum-эффекта нет.

Max drawdown. Это та цифра, которую нужно умножить на 1.3 для прогноза будущей просадки. Бэктест всегда оптимистичен, реальность — нет. Если бэктест показывает -30%, готовьтесь к -40%.

Эксперименты и оптимизация

Советую действовать по принципу «от грубого к тонкому». Сначала подберите Период расчета momentum (мес), Количество акций в портфеле и Период удержания (мес), которые дают положительный результат. Потом включите фильтр последнего месяца (если не включен). Потом попробуйте фильтр волатильности. И в последнюю очередь включите volatility scaling.

Не пытайтесь найти «идеальные» параметры. Их нет. Если стратегия работает при Период расчета momentum (мес) 3, она должна работать при Период расчета momentum (мес) 2 и Период расчета momentum (мес) 4, может быть, чуть хуже. Если при Период расчета momentum (мес) 3 доходность 25%, а при Период расчета momentum (мес) 4 доходность 5%, это не momentum-эффект, это подгон.

Риск-менеджмент

Несколько замечаний, которые не стоит пропускать.

Momentum crash — это реальность, а не теоретический конструкт. В 2009 году на американском рынке momentum-стратегия потеряла за два месяца больше, чем заработала за предыдущие два года. На российском рынке аналогичные события происходили в 2008 и 2014. Динамический режим снижает ущерб, но не устраняет его полностью.

Диверсификация по стратегиям важнее диверсификации внутри стратегии. Momentum — это один инструмент. Его хорошо дополнять стратегиями на основе стоимости (value), низкой волатильности или просто пассивным индексным портфелем. Класть все деньги в одну стратегию, какой бы красивой она ни была на бэктесте, — это азартная игра, а не инвестирование.

Комиссии и проскальзывания на реальном рынке всегда выше, чем в бэктесте. Закладывайте как минимум 0.1-0.2% на сделку для ликвидных акций Мосбиржи и большого лота.

Просадка — это не ошибка, а свойство системы. Если momentum-стратегия не показывала просадки несколько лет, это скорее повод для тревоги, чем для радости. Просадки будут, и единственный вопрос, который вы должны задать себе до начала торговли: какой минус для меня неприемлем? Ответив на него, настройте стратегию так, чтобы историческая «Макс. просадка» (умноженная на 1.3) не превышала вашу границу.

И последнее. Стратегия — не вера. Если она перестала работать, значит перестала. Два года нулевой или отрицательной доходности при нормальном рынке — повод пересмотреть параметры или отказаться от стратегии. Год в просадке — нормально. Три — уже нет.

Доступ к скринеру

Скринер работает в браузере, ничего устанавливать не нужно.